1. 非上場会社にも値段がある

上場会社の株式には、証券取引所で株価がつきます。 株価は、売り手と買い手の需給によって日々変動し、誰でも確認できます。

一方、非上場会社の場合、株式に譲渡制限が付いていることが多く、日常的に株式が売買されることはほとんどありません。 そのため、経営者自身も、株主も、自社株式の価値を知らないまま経営を続けていることが少なくありません。

しかし、非上場会社にも価値があります。 会社には、顧客、従業員、技術、ノウハウ、ブランド、利益、キャッシュフロー、純資産、将来の成長可能性があるからです。

2. 企業価値評価が必要になる場面

非上場会社のバリュエーションが必要になる代表的な場面は、次のような場合です。

税務目的の株式評価、M&Aの取引価格、第三者割当増資の発行価格は、同じ「株価」という言葉で語られても、目的と考え方が異なります。

税務上の評価は、相続税や贈与税、同族会社間取引などで問題になります。 一方、M&Aや資本提携の価格は、売り手と買い手の交渉によって決まります。 ただし、自由に決められるからといって、根拠のない価格でよいわけではありません。

特に、投資企業が上場会社である場合や、買い手企業が取締役会・株主・金融機関へ説明する必要がある場合、企業価値評価の根拠は重要になります。 投資を受ける側も、あまりに根拠の薄い高値を主張すれば、交渉そのものが進まなくなることがあります。

3. 事業価値・企業価値・株主価値の違い

バリュエーションを理解するには、まず「事業価値」「企業価値」「株主価値」の違いを押さえる必要があります。 この3つを混同すると、M&Aの価格交渉で大きな誤解が生じます。

買い手企業や投資家がまず見るのは、会社が将来どれだけ稼げるかです。 しかし、株式譲渡の価格では、借入金、余剰現預金、非事業用不動産、投資有価証券、役員貸付金、退職金、簿外債務なども価格に影響します。

そのため、「利益が出ているから高く売れる」と単純に考えるのは危険です。 同時に、「純資産が少ないから価値が低い」と決めつけるのも誤りです。 企業価値評価では、過去の数字と将来の収益力を両方見ます。

4. 中小企業M&Aで使われる主なバリュエーション手法

非上場会社のバリュエーションには、複数の方法があります。 実務では、1つの方法だけで価格を決めるのではなく、会社の業種、規模、成長性、財務状態、M&Aの目的に応じて、複数の方法を組み合わせて考えます。

中小企業M&Aでは、時価純資産に営業利益やEBITDAをもとにしたのれんを加算する方法が使われることがあります。 しかし、それだけでは会社の将来成長力を十分に反映できない場合があります。

特に、成長企業M&Aや資本提携では、過去の純資産だけでなく、将来のキャッシュフロー、成長率、投資家とのシナジー、PMIによる価値向上を織り込む必要があります。

5. 純資産法とのれん代だけでは、成長企業の価値を測れない

日本の中小企業M&Aでは、「時価純資産＋のれん代」という考え方がよく使われます。 歴史のある会社、土地や建物を保有する会社、製造設備を持つ会社などでは、時価純資産を基礎にする評価は一定の合理性があります。

しかし、成長企業M&Aでは、この方法だけでは不十分です。 なぜなら、成長企業の価値は、現在の純資産だけでなく、将来どれだけ利益とキャッシュフローを生み出すかに大きく左右されるからです。

のれん代も重要です。 ただし、のれん代は単に営業利益の何か月分という機械的なものではありません。 買い手企業が、その会社を買収した後にどのようなシナジーを生み出せるか、どれだけ投資回収できるかによって変わります。

したがって、売り手企業や資本提携を受ける企業は、自社の将来性を買い手や投資家に説明できるようにしておく必要があります。 事業計画、成長戦略、KPI、顧客基盤、組織体制、利益改善余地を整理することが、バリュエーションを高める準備になります。

6. DCF法で見る、将来キャッシュフローの価値

DCF法とは、将来会社が生み出すキャッシュフローを、現在価値に割り引いて企業価値を算定する方法です。 成長企業M&Aや資本提携では、将来の事業成長を評価するうえで重要な考え方になります。

DCF法の基本は、次の考え方です。 将来受け取る100万円は、現在の100万円と同じ価値ではありません。 時間、リスク、資本コストを考慮して、将来のキャッシュフローを現在の価値に引き直します。

DCF法で重要なのは、計算式そのものよりも、その前提です。 事業計画が甘ければ、価値は過大に出ます。 割引率が低すぎれば、価値は高く出すぎます。 成長率を過大に見れば、投資家から厳しく指摘されます。

なお、割引率は一般に、資本コストや事業リスクを反映して設定されます。 元原稿では、中小企業向けに簡略化したWACCの考え方が紹介されていましたが、実務上は、自己資本コストをゼロと置くような単純化は慎重に扱う必要があります。

非上場会社であっても、投資家はリスクに見合うリターンを求めます。 そのため、DCF法では、事業リスク、財務リスク、規模リスク、流動性リスク、経営者依存度、顧客集中リスクなどを考慮して、専門家と割引率を検討する必要があります。

7. 投資家・買い手が見るのは、価格ではなく投資回収である

売り手や投資を受ける企業は、「自社はいくらで評価されるか」に強い関心を持ちます。 しかし、買い手企業や投資家が見ているのは、単なる価格ではありません。

買い手が見ているのは、その投資額を何年で回収できるか、買収後にどれだけ利益を増やせるか、どのようなシナジーを出せるか、リスクに見合ったリターンがあるかです。

したがって、高いバリュエーションを得たい企業は、単に「高く買ってほしい」と主張するのではなく、買い手が投資回収できる理由を示さなければなりません。

具体的には、事業計画、収益改善余地、顧客基盤、組織体制、競争優位、買い手とのシナジー、PMI後の成長ストーリーを準備することが重要です。

8. 成長企業M&Aでは、企業価値を高めてから資本提携に臨む

成長企業M&Aでは、会社を今すぐ売却することだけが目的ではありません。 外部資本、信用力、販路、人材、経営管理体制を取り込み、会社をさらに成長させることが目的です。

そのため、成長企業M&Aで重要なのは、現在の企業価値を知ることに加えて、企業価値を高めるための準備を行うことです。

自社の企業価値を正しく理解すれば、安売りを避けることができます。 逆に、根拠のない高値に固執して、買い手や投資家との交渉を壊すことも避けられます。

バリュエーションは、M&A交渉のための数字であると同時に、経営者が自社の課題を知るための診断書でもあります。 会社の価値を高めたい経営者は、まず自社がどのように評価されるのかを知るところから始めるべきです。